66²ÊƱµÇ¼_利率既难上也难下--读易纲行长《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文的感触

债券 2019/12/3 6:07:22
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本文作者

张旭/危玮肖

摘要

货币政策调控的特征出现了明显变化,因此国债收益率正在与经济增长“脱钩”。对症下药的政策较之于“大水漫灌”高明得多,但是这也降低了DR007、10Y国债收益率等金融市场利率下行的必要性。过低的10Y国债收益率对于宏观调控来说并不是好事。人民银行66²ÊƱµÇ¼易纲行长在《坚守币值稳定目标实施稳健货币政策》一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。非常有意思的是,在过去的若干年内,只要10Y国债收益率低于CPI的预期目标,政策方面都会出现微妙的变化,使收益率上行。部分投资者担心猪肉价格以及地债供给会对市场造成扰动。66²ÊƱµÇ¼我们认为,这些扰动只是短期的,不会形成趋势性影响。我们在11月13日的报告中曾提到专项债于2019年内“提前发行的必要性已经比较低了”。66²ÊƱµÇ¼现在,我们仍坚持上述看法,即认为2020年的地方债额度很大概率会于2020å¹´1月开始发行。我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。

前言

我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。一方面,人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》(刊发于2019年第23期《求是》杂志)一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。很显然,如果10Y国债收益率明显下行,便有悖于“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线”。另一方面,虽然CPI的波动和地方政府债券的潜在供给冲击会对债券市场的估值形成扰动,但是在降低实体经济融资成本的大背景下,人民银行较有可能综合运用多种工具稳定债券市场。66²ÊƱµÇ¼因此,10Y国债收益大幅上行的概率亦有限。

1、为何难以明显下行?

1.1、国债与经济的“脱钩”

部分投资者认为,未来10Y国债收益率会随着经济增速的下降而明显下行。66²ÊƱµÇ¼我们认为,当前国债收益率正在与经济增长“脱钩”。一般来说,10Y国债收益率的中长期走势主要决定于宏观经济增长状况。在2015至2018年这四年内,10Y国债收益率的下行幅度与GDP增速的下行幅度呈现出较强的相关性,Pearson相关系数为0.89。计量经济学模型显示,GDP增速每下降0.1个百分点,10Y国债收益率平均下行33.8bp。66²ÊƱµÇ¼2019å¹´GDP增速较有可能降至6.2%的水平,那么10Y国债收益率“应该”下降86bp。但实际上,2018年末至2019å¹´11月末,10Y国债收益率仅仅下行了6bp。

那么,为何国债收益率和经济增长之间出现了“脱钩”?我们认为,这是由于货币政策的调控特征出现了明显变化。在过去的一年多的时间内,虽然经济一直面临下行压力,但货币政策仍坚持稳中求进、精准发力,不搞“大水漫灌”,因而DR007和10Y国债收益率等金融市场利率没有显著下行。我们相信未来亦会是这样,即经济增速进一步下降,但是10Y国债收益率仅仅会出现小幅的下行。

1.2、精准发力是解决之道

66²ÊƱµÇ¼在传统的货币政策调控框架下,应对经济下行基本靠“放水”,但现在货币政策的抓手多了,针对性、有效性提高了,不再需要浪费那么多“水”了,10Y国债收益率自然可以与经济“脱钩”。部分投资者片面地认为,货币政策即是“降准降息”,事实上货币政策的外延要宽广得多。根据易纲和吴有昌在其著作《货币银行学》中的定义,货币政策是指“中央银行在一定经济环境下,为实现其特定经济目标而采用的各种调节和控制货币供应量的方针和措施的总和”。很显然,在当前的环境下,人民银行用来增加货币供给的措施都可以视为广义的货币政策,例如推进银行永续债的发行、各种向银行体系提供中长期资金的操作、推动利率市场化改革等。

去年以来,商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险偏好下降的影响,又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。很显然, “大水漫灌”式的货币投放无助于解决问题,反而会固化结构扭曲、推高债务并累积风险,找准问题的源头并精准发力才是解决问题的根本之策。不难发现,人民银行正在从供需两端共同夯实货币政策传导的微观基础,利用多种货币政策组合所建立的激励相容机制缓解上述三个方面的约束。

1.3、破解利率的约束

针对资本的约束,人民银行以银行永续债为突破口补充资本,提升银行可持续支持实体经济的能力。自从今年1月首单永续债成功发行,截止今日(12月2日)已成功发行了5096亿元,银行预期明显改善,社会信用收缩得到缓解。从结构上看,发行人已经从一开始的大行逐步延伸至中小行,从上市银行逐步延伸至非上市银行。相对于上市大行而言,非上市中小行的资本补充压力更大、补充渠道更为狭窄,恰恰这些非上市中小行是对小微企业提供金融支持的主要力量。很显然,非上市中小行永续债的发行,可以提高该部分主体信贷投放能力,缓解小微企业融资难、融资贵的问题。

1.4、破解流动性的约束

针对流动性的约束,人民银行不断通过存款准备金率(以及存款准备金率的定向调整)、MLF(以及TMLF)、再贷款(以及PSL)这三类工具,持续向银行体系补充中长期流动性。而且,人民银行对政策实施(或操作)的时机进行巧妙安排,稳妥有序释放资金,避免形成“大水漫灌”。例如,9月6日宣布的降准政策将准备金调整的实施分为三个批次,分别于9月16日、10月15日、11月15日实施,避免了一次性降准造成“大水漫灌”。而且,9月16日降准所释放出的8000亿元资金刚好与9月中旬税期形成对冲,市场总体流动性并没有因为准备金率的调整而泛滥。

值得一提的是,“破解流动性的约束”可以近似地理解为“破解流动性指标的约束”,是向银行体系注入中长期流动性以提高其信贷投放能力,并不必然会降低银行间市场的资金利率。事实上,除去“包商银行事件”之后的那段时间外,今年DR007的水平都稳定地保持在[2.3%,2.8%]区间内,体现出了货币政策的稳健。

1.5、破解利率的约束

针对利率的约束,人民银行推出新的LPR形成机制,通过市场化改革推动降低贷款实际利率。事实上,前期一些银行以贷款基准利率的0.9倍作为实际贷款定价的隐形下限,且一些银行之间还存在着协同定价的现象。为何上述现象会在贷款市场长期存在?一方面这是由于我国贷款市场的竞争不够充分,是更接近于垄断的垄断竞争市场;另一方面是由于金融机构在贷款定价过程中存在惯性思维,习惯于以贷款基准利率为锚进行定价。(详请见孙国峰与栾稀合著的《利率双轨制与银行贷款利率定价》。)上述主观(垄断竞争)和客观(惯性思维)两方面因素是相辅相成的,不充分竞争的市场给非市场化定价提供了条件,非市场化定价又可以维持银行的垄断利润。

定价锚并不是不可以切换的,中期票据市场的定价锚已经成功地由贷款利率切换到了市场利率。在2008年中期票据品种创设后的很长一段时间内,市场人士普遍以贷款利率的一定比例作为中票的定价锚。但是,随着该品种在人民银行和交易商协会的推动下逐步成熟,其定价与贷款利率也开始脱钩,现在该品种的利率主要取决于投资人的资金成本、市场的供需关系、债券的信用风险等因素。从某种意义上讲,中票利率市场化程度的提高以及与其贷款利率的“脱钩”,也从侧面体现出前期货币政策在向贷款传导的过程中还不够通畅,需要用改革的办法降低企业的融资成本。

改革完善LPR形成机制对降低贷款实际利率的作用体现在价格和数量两个维度。从价格维度看,第一,即使LPR不下行,改革即可以解决贷款定价过程中的隐形下限和协同定价的问题,有助于降低实体经济的融资成本;第二,LPR本身也正在逐步下行,1Y LPR已经较同期限贷款基准利率低了20bp 。从数量维度看,随着时间的推移,会有越来越多的贷款与LPR挂钩,因此改革对于实体经济融资成本降低的作用亦会越来越明显。

目前来看,政策已经取得了良好的效果。新发放的贷款中的加点幅度在降低(或说是减点贷款的占比在提高)。例如,8月份与LPR挂钩的贷款中,按照LPR发放或是在LPR基础上减点发放的占15.87%,9月份时上升至16.95%,提高了1.08个百分点;8月份在LPR基础上加点500bp及以上发放的占9.76%,9月份下降至8.86%,降低了0.90个百分点。

1.6、过低的利率不是好事

很显然,这些对症下药的政策较之于“大水漫灌”高明的多,但是这也降低了DR007、10Y国债收益率等金融市场利率下行的必要性,客观上减少了债券市场在经济下行过程中的资本利得。事实上,过低的10Y国债收益率对于宏观调控来说并不是好事。人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。

过低的利率虽可短暂地托底经济,但是会带来一系列的问题:第一,会给保险、社保基金理事会等配置型机构的投资带来较大压力;第二,将不利于人民币币值的稳定;第三也是最关键的,可能推高实体经济和债券市场的杠杆率并固化结构扭曲,甚至降低改革和转型的动力、延误问题的解决。

事实上,在过去的很长一段时间内,人民银行都在与过低的利率水平进行斗争,而这场“利率保卫战”显然还会继续更长的时间。在2015-16年宽松周期中,10Y国债收益率快速下行,此后人民银行采取抬高DR007利率、“锁短放长”等方式迫使10Y国债收益率回到3.0%以上。今年三季度的情况亦是这样。在10Y国债收益率接近3.0%时,DR007利率明显上升,其结果是10Y国债收益率再度上行。

非常有意思的是,在过去的若干年内,只要10Y国债收益率低于CPI的预期目标,政策方面都会出现微妙的变化,使收益率上行。例如,2013年《政府工作报告》中对CPI的预期目标为“涨幅3.5%左右”,而13Q2的10Y国债收益率均值为3.46%,此后银行间市场流动性明显紧缩。自2015年至今,CPI的预期目标持续稳定在“3%左右”,多数时间内10Y国债收益率都会在3.0%以上运行。未来亦是如此,我们预计人民银行不乐于看到过低的10Y国债收益率出现。

2、为何难以明显上行?

在降低企业融资成本的大背景下,货币政策明显收紧的概率很低,因此10Y国债收益率亦不太会明显上行。部分投资者担心猪肉价格以及地债供给会对市场造成扰动。我们认为,这些扰动只是短期的,一旦10Y国债收益率因这些因素明显上行,人民银行会在货币政策上做出一些改变,以平抑债券市场价格的波动。

2.1、对于猪肉价格上涨的担心

本次猪肉价格的上涨主要是由于供给端的收缩所导致,而货币政策主要作用于需求端,短期内对供给端的影响力较小。因此,通过大幅紧缩货币政策来抑制猪肉价格上涨的做法是行不通的,货币政策在本轮通胀中的主要职责只是防止通胀预期发散。从CPI构成的8个大类上看,10月份同比涨幅高于7月的仅有食品烟酒、其他用品和服务这两个大类。由于食品烟酒大类的涨幅较大且所占权重较高,至使CPI同比涨幅由7月份的2.8%上升至10月份的3.8%。但是值得一提的是,衣着、居住等其余六个大类的涨幅均是下降的,这说明通胀压力暂未全面扩散。

此外,政策时滞也导致当前不会大幅紧缩货币政策。22省市猪肉平均价已经由10月下旬的56.02元/千克下降至46.25元/千克,这已是连续第五周出现环比下降。按照历史经验,人民银行的货币政策传导至实体经济需要一定的时间,即所谓政策时滞。如果现在大幅收缩货币政策,那么其对实体经济施加的影响可能刚好会与2020年CPI的回落碰头,形成叠加效应。

2.2、对于地方政府债券供给增多的担心

首先需要强调的是,关于“2019年是否会提前发行2020年额度”这个问题,我们在11月13日的报告《2019年以来地方债发行全扫描》中曾提到“提前发行的必要性已经比较低了”。现在,我们仍坚持上述看法,即认为2020年的地方债额度很大概率会于2020年1月开始发行。专项债提前发行的必要性同时取决于其所带来的政策福利和制度成本,其中政策福利是时间的减函数,随时间的流逝而降低,而制度成本基本不随时间变化。假设专项债于2019年9月初发行,那么相比于2020年1月初发行提前了4个月,也就是说可以让实体经济提前4个月获得专项债的资金支持,比较有助于扎实做好“六稳”工作,确保完成今年经济社会发展主要目标任务,为下一步发展打好基础。如果于当前发行,那么仅仅较2020年1月初提前了1个月,必要性就明显下降了。

部分投资者认为, 地债大量发行会对债券市场造成负面的冲击。我们认为,该事件会对债券市场造成一些扰动,但不会形成向上或是向下的趋势力量。事实上,2015年置换债的发行可以视为本次专项债提前发行的借鉴。2015年3月,财政部向地方下达1万亿元的地方政府债券额度,用以置换2015年内到期的地方政府债务。由此,用地方政府债券置换地方政府债务的大幕被拉开。债务置换开始实施的消息在债券市场激起涟漪。2014年国债和地债的净发行量仅为1.2万亿元,而2015年将至少再增加1万亿元,市场是否能承受住地方政府债券的供给冲击?这是债券市场从没有经受过的考验。投资者尚未回过神,10Y国债收益率已经从3月初的3.4%攀升至了4月上旬的3.7%。

此后,人民银行灵活运用各类货币政策工具,保持流动性合理充裕,引导降低融资成本;财政部对各地发债规模和节奏进行了必要的组织协调;相关部门协调金融机构加大通过定向发行债券方式置换的力度。15å¹´2月时,R007还在4.65%的位置,到9月时已经下降至了2.41%,此时,财政部已经悄然下达完了三批置换债额度,累计3.2万亿元。 å¸‚场投资者们“惊奇地”发现,债券收益率不仅没有上升,反而大幅下降了。15å¹´2月末,10Y国债为3.36%,到三季末和年末时已经分别下降至了3.24%和2.82%。很显然,在不考虑监管指标等约束的前提下,人民银行可以向商业银行提供充足的流动性,继而商业银行用其承接地方政府债券供给。

2020年发行的地债同样需要地方政府来支付利息,这与2015年的情况本质上是一样的,因此人行大概率会为地方政府营造一个稳定的融资环境。我们认为,在地方政府债券的潜在供给对2020年的债券市场形成扰动时,人民银行会坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、降准等方式向市场提供流动性,因此我们不必担心10Y国债收益率的大幅上行。

3、总结

我们预计在今后的较长时间内,10Y国债收益率将在2.95%-3.35%区间内震荡,估值中枢为3.15%,既难以明显下行又难以明显上行。

3.1、收益率难以明显下行

部分投资者认为,未来10Y国债收益率会随着经济增速的下降而明显下行。我们认为,货币政策的调控特征出现了明显变化,因此当前国债收益率正在与经济增长“脱钩”,未来经济增速会进一步下降,但是10Y国债收益率仅仅会出现小幅的下行。

推进银行永续债的发行、各种向银行体系提供中长期金的操作、推动利率市场化改革等对症下药的政策较之于“大水漫灌”要高明得多,但是这也降低了DR007、10Y国债收益率等金融市场利率下行的必要性,客观上减少了债券市场在经济下行过程中的资本利得。事实上,过低的10Y国债收益率对于宏观调控来说并不是好事。人民银行易纲行长在《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》一文中写道“保持正的利率,保持正常的、向上倾斜的收益率曲线,总体上有利于为经济主体提供正向激励”。

过低的利率虽可短暂地托底经济,但是会带来一系列的问题:第一,会给保险、社保基金理事会等配置型机构的投资带来较大压力;第二,将不利于人民币币值的稳定;第三也是最关键的,可能推高实体经济和债券市场的杠杆率并固化结构扭曲,甚至降低改革和转型的动力、延误问题的解决。

非常有意思的是,在过去的若干年内,只要10Y国债收益率低于CPI的预期目标,政策方面都会出现微妙的变化,使收益率上行。未来亦是如此,我们预计人民银行不乐于看到过低的10Y国债收益率出现,中国央行的“利率保卫战”会持续相当长的时间。

3.2、收益率难以明显上行

在降低企业融资成本的大背景下,货币政策明显收紧的概率很低,因此10Y国债收益率亦不太会明显上行。部分投资者担心猪肉价格以及地债供给会对市场造成扰动。我们认为,这些扰动只是短期的。

部分投资者担心猪肉价格会令货币政策明显收紧。我们认为,首先,本次猪肉价格的上涨主要是由于供给端的收缩所导致,而货币政策主要作用于需求端,短期内对供给端的影响力较小。因此,通过大幅紧缩货币政策来抑制猪肉价格上涨的做法是行不通的,货币政策在本轮通胀中的主要职责只是防止通胀预期发散。其次,政策时滞也导致当前不会大幅紧缩货币政策。人民银行的货币政策传导至实体经济需要一定的时间,即所谓政策时滞。如果现在大幅收缩货币政策,那么其对实体经济施加的影响可能刚好会与2020年CPI的回落碰头,形成叠加效应。

部分投资者担心未来地债的大量供给会对债券市场造成冲击。我们认为,人行大概率会为地方政府营造一个稳定的融资环境。在地方政府债券的潜在供给对市场形成扰动时,人民银行会坚持实施稳健的货币政策并适时预调微调,及时运用OMO逆回购、MLF、降准等方式向市场提供流动性,因此我们不必担心10Y国债收益率的大幅上行。

4、风险提示

受到猪肉价格和基数因素的影响,2020年初的CPI大概率进一步升高,且该段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而给长期利率品的估值带来压力。

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